Величину ожидаемого убытка можно просто называть величиной убытка; а величину вероятности потерь – частотой убытка. Учет воздействия частоты и величины убытка на рыночную цену риска не является чем-то новым. Конечно же это старо как мир. Новым, однако, является использование реальных рыночных цен в качестве механизма эмпирического измерения того, как рынок делает выбор между двумя компонентами риска. Т.о. была выведена эмпирическая “функция рисковых предпочтений”.

Эта функция рисковых предпочтений хорошо знакома экономистам. Она схожа с производственной функцией Кобба-Дугласа. Эта рабочая лошадка экономики демонстрировала многим поколениям студентов как делается выбор между трудом и капиталом дабы оптимизировать выпуск продукции. Здесь же выбор между частотой и величиной делается, чтобы выяснить оптимальную плату за риск, т.е. рыночную цену риска.

Использованный подход может быть применен и к другим, казалось бы не связанным с рынком ILS, рынкам ценных бумаг с фиксированным доходом. Это объясняется тем, что кредитный риск (риск дефолта) является асимметричным на любом рынке, например рынке корпоративных облигаций. И поэтому методы оценки должны быть сходны с теми, что используются на рынке ILS.

Итак, здесь представлены выявленные на рынке ILS 1999 года рисковые предпочтения и на их основании сделана попытка предсказать цены корпоративных облигаций. И хотя результаты не вполне научны, они стимулируют дальнейшие исследования. Разумеется, рынок облигаций гораздо более емок и гибок, чем рынок ILS, а значит предпочтения на рынке облигаций должны диктовать цены ILS, но не наоборот! Но в перспективе, при применении нашего подхода к обоим рынкам можно обнаружить “универсальные рисковые предпочтения”.

Эти идеи представлены в трех частях. В первой части дан обзор рынка ILS выпущенных в 1999 году (заметим, что Lane & Beckwith (10) помещают бумаги в контекст современных трендов.) Читатели более заинтересованные концепцией могут по желанию перейти к следующим секциям. В части 2 производится подгонка функции рисковых предпочтений к данным за 1999 год. Здесь предлагаются некоторые способы использования такой подгонки. Наконец, в части 3 исследуется применимость нашего подхода на рынке корпоративных облигаций. Мы заключили, с некоторыми оговорками, что рейтинговые агентства могут использовать этот подход, чтобы улучшить свои системы рейтингования ILS и, возможно, других бумаг.

Однако мы должны предупредить о некоторых затруднениях. Во-первых, описываемые здесь риски могут оказаться нехеджируемыми, вернее локально нехеджируемыми, ибо они зависят от событий. Поэтому для них нельзя использовать известные модели оценки опционов. Далее, здесь не делается попыток обосновать равновесные цены или портфельные эффекты, хотя все это важно, но это находится вне рамок нашего исследования. Мы просто пытались обосновать форму или механизм для построения рыночной функции полезности в отношении риска. При таком подходе важны будут лишь относительные цены, абсолютные соотношения риск-доход определяются на других сегментах рынка.

Секьюритизация (пере)страховых рисков за 1999 год приведена в Таблице 1. Приблизительно USD 2 млрд. страховых рисков было превращено в финансовые инструменты в результате примерно 12 сделок. Слово “приблизительно” использовано чтобы отметить, что тот факт, что не все детали известных сделок могут быть известны, а о некоторых сделках вообще неизвестно. (Наконец, некоторые бумаги не размещались публично!)

В Таблице 1 даны детали для каждой сделки и для каждого транша: Специализированный Перестраховщик ( по имени которого сделки обычно и известны ); перестрахователь; основной андеррайтер; объем; присвоенный рейтинг; даты выпуска и погашения; а также иная финансовая статистика. Некоторые виды статистики были получены напрямую из PPS, а две статистики EER – ожидаемый дополнительный доход, и CEL были вычислены.

В некоторых сделках срок до погашения от срока в течения которого инвестор подвержен страховому риску. Это было верно для облигаций Kelvin. Старший транш не подвержен риску в течение первого года из трех лет обращения бумаг. Держатель бумаг получал одинаковый купон все три года. Чтобы бумаги можно было сравнивать, и чтобы было можно выделить часть цены, соответствующую перестраховому риску, цены в Таблице 1 были подправлены, чтобы отразить периоды с одинаковым годовым риском.

Другая поправка заключалась в том, чтобы привести LIBOR (определенный на 360-ти дневной базе) к реальному 365-ти дневному расчету. Это повлияло почти на все выпуски бумаг. Компонент LIBOR был также вычтен из фиксированных купонов (напр., Kelvin), дабы отделить цену риска от цены финансирования. Когда указан плавающий купонный доход (т.е. LIBOR плюс спрэд) такое разделение уже имеет место. А теперь исправленный спрэд можно сравнивать с ценами на перестрахование.

1999 год несомненно был годом высокой активности и экспериментов. Весьма примечателен список и новизна размещенных бумаг. Выпущенные бумаги покрывали риски штормов и землетрясений, подобно тому как это было сделано в предыдущем году, (например, Mosaic, Residential Re); также на рынке появились новые участники, у которых эти риски совмещались или распространялись на новые регионы ( напр., Halyard, Domestic, Concentric, Juno, Gold Eagle, Namazu, Atlas, Seismic). К обычным регионам, подверженным риску, добавились Европа (шторм) и Средний Восток (землетрясения). Однако более важно то, что были секьюритизованы два совершенно новых вида риска: погода (Kelvin) и коммерческий кредит (SECTRS>). Одна компания (Gerling) выпустила три вида различных бумаг.

Произошли некоторые структурные инновации.

Domestic Re выпустила бумаги имеющие статус внутренних для США. Это расширило диапазон инвесторов способных приобретать ILS, ибо ранее ILS носили оффшорный статус и некоторые инвесторы не могли их приобретать.

Kelvin стоит несколько отдельно. Эти бумаги делает уникальными не только секьюритизуемый риск ( Портфель погодных рисков для нескольких городов в США ), но и разделение на транши было уникальным. Так называемый транш второго события вступал в дело тогда, и только тогда, когда транш первого события уже пострадал из-за реализации риска, даже если весь объем транша первого не был исчерпан. Более того, транш второго события мог стать подверженным риску только после заранее определенной даты. Но даже будучи подверженным риску этот транш будет покрывать риск только после полной оплаты последствий первого события. В результате такое разделение на транши и введение нового класса риска оказалось слишком непонятным для инвесторов. Изначально предполагалось разместить бумаги на сумму USD 200 млн., однако подписка была закрыта по размещении USD 54 млн.

Бумаги Gold Eagle базировались на портфеле одинаковых по размеру коверов. Каждый индивидуальный ковер полностью исчерпывается в момент реализации риска. Чтобы исчерпать объем младшего транша необходима реализация нескольких рисков. Однако лимит старшего транша был установлен равным размеру отдельного ковера. Следовательно, согласно условий размещения бумаг, при реализации одного риска исчерпывался весь объем транша и, следовательно, CEL = 100%.

Также нужно прокомментировать бумаги Seismic. Lehman Re приобрела у Seismic Re индексный ковер, базирующийся на катастрофическом индексе для Калифорнии. Также известно, что Lehman Re подписала часть перестраховочных премий у Калифорнийского Агентства Землетрясений. Таким образом Lehman Re создала для себя базисный риск. Путь развития рынка ILS может быть связан с организациями подобных сделок.

В ряду инноваций отдельно стоят Concentric Re и Circle Maihama. Concentric выпустила бумаги не от имени перестраховщика или прямого страховщика, а от имени страхователя. (Oriental Land) Возможно, развитие рынка ILS приведет к тому, что страхователи будут обращаться за страховой защитой не к страховщикам, а напрямую на финансовый рынок. А эти бумаги являются первым конкретным примером такого обращения. Основной бизнес Oriental Land – управление Токийским Диснейлендом. Землетрясение в районе Токио может нанести существенный вред бизнесу компании. В случае землетрясения Concentric будет сразу выплачивать Oriental оговоренные в договоре суммы, которые рассчитываются на основе специальной шкалы (так называемое индексное страхование), чтобы покрыть потерю дохода.

Circle Maihama – другая часть секьюритизации рисков Oriental Land. Это “ждущие” бумаги. Они предназначены для снабжения Oriental Land капиталом в случае реализации риска, покрываемого Concentric. Эти бумаги должны будут выпускаться на уже оговоренных условиях, которые не изменяться в случае землетрясения.