Должна ли цена катастрофического перестрахования должна быть связана с ценой риска дефолта корпоративных облигаций?

А если нет, то почему нет?

Риск всегда остается риском, на каком бы рынке он не возникал. А тогда почему же цены риска на разных рынках не могут быть сравнимы?! Возможно более важен вопрос: Как должны устанавливаться цены при перестраховании и на рынке облигаций? Как рынок устанавливает их в настоящее время? Эти вопросы занимают центральное место в исследовании проведенном при написании этой статьи.

Не откладывая в долгий ящик мы даем следующий ответ: “Да цены катастрофического перестрахования и цены кредита должны быть связаны, поскольку в обоих случаях риск содержит характерный выбор между частотой и величиной последствий неблагоприятных событий.” Мы оставляем вопрос о том, как цены должны устанавливаться, другим исследователям, и фокусируемся на эмпирическом вопросе, как они устанавливаются рынком в настоящее время. В процессе работы мы выработали доступный, но мощный метод оценки рисков и исследовали его потенциал во многих различных случаях.

Данные по рынку облигаций привязанных к страховым событиям (Катастрофически облигации, Insurance-Linked Securities, ILS) за 1999 год послужат отправной точкой нашего эмпирического исследования. Рынку ILS всего четыре года. Как таковой он представляет собой новое и уникальное пересечение перестраховочного и финансового рынков. И являет отличной лабораторией для изучения способов оценки риска.

Рынок ILS, даже в своем зародышевом состоянии, как оказалось требует более доступного и дешевого способа оценки страхового риска, чем рынок облигаций в отношении риска дефолта. Притом требует столь сильно, что ученые мужи начали раздумывать почему. Раньше вопросы ценообразования в страховании не выходили за пределы круга профессиональных актуариев. Для финансистов страховое ценообразование и более того, перестраховое, очень редко становилось ключевым вопросом в их работах; однако ситуация начала меняться.

Возможно, молчание теоретической науки связано с тем, что до появления катастрофических облигаций перестраховые рынки были закрыты для внешних аналитиков. Величина цен на услуги перестраховщиков были неизвестны представителям финансового рынка. Но когда произошла секьюритизация страхового рынка, цена страхового риска стала доступной и известной для инвесторов и, одновременно, она стала должна привлекать их на этот рынок. Цены должны были стать конкурентоспособными с ценами на других сегментах финансового рынка. И самое меньшее, инвестор должен быть в состоянии сравнить цену страхового риска с другими альтернативами. И еще, страхование – отдельный вид бизнеса.

Любой способ оценки рисков содержащихся в договоре страхования или перестрахования должен учитывать тот факт, что статистическое распределение прибыли и убытков может иметь некоторую асимметрию. Общепринятая мера риска (т.е. стандартное отклонение) предназначена для работы со случайными величинами, распределение которых симметрично. Колебания цен обычно рассматриваются как симметричные. А события и величина убытка (в страховании) таковыми не являются. Каким образом асимметрия может быть учтена? Каковы компоненты риска того, что произойдет некоторое событие; и как они входят в цену? Действительно, как цена этого риска должна быть рассчитана?

Все согласны, что “цена” (% ставка) облигаций, привязанных к страховым событиям, состоит из двух частей: а) безрисковая % ставка и б) потери, ожидаемые от страхования. Также все согласны, что дополнительная цена является функцией принятого риска и вознаграждением за его принятие. Но как эта дополнительная цена ( спрэд ) рассчитывается и оценивается?

Наиболее подходящая и изученная мера риска – стандартное отклонение величины прибыли или убытка. Она одинаково подходит и для анализа портфеля и для отдельных инвестиций. Однако, создатель этого метода оценки, Harry Markovitz предлагал использовать полувариации для учета асимметрии. А популяризатор этого метода William Sharpe, ограничил его применение в основном ценовыми рисками, которые в первом приближении могут считаться симметричными.

В своей пионерской для актуарной литературы работе Rodney Kreps ( Kreps (8), (9) ) попытался связать ценообразование в перестраховании с ценообразованием на рынке капитала. (Это было задолго до возникновения рынка ILS.) Его идеей было то, что применение капитала в андеррайтинге связано с его применением при инвестировании. Действительно, так и должно быть. Рынок ILS дает нам первую возможность проверить так ли это на практике.

Его анализ приводил (в обычных терминах) к выводу, что спрэд должен быть пропорционален стандартному отклонению возможных финансовых результатов для возобновляемого договора перестрахования. Более того, для большого диапазона параметров коэффициент пропорциональности вероятно должен был лежать в пределах от 20% до 40%. Это эквивалентно заявлению, что коэффициент Шарпа (Sharpe Ratios – отношение спрэда к стандартному отклонению исхода, возникающему только из-за реализации кредитного риска), должен колебаться в районе 0,3. Однако, это исследование стало примером бесполезной теории, ибо ни один меморандум о публичной подписке (PPS) на ILS, обращавшиеся в 1999г, не предоставлял информации о стандартном отклонении, как мере риска для инвесторов. Везде в качестве меры риска представлялись данные о вероятности события и величине ожидаемого убытка.

Первоначально в нашем обзоре рынка ILS в 1996 году в качестве меры риска использовалось стандартное отклонение. ( “A Year of Structuring Furiously” )

По мере секьюритизации все большего числа рисков становилось понятно, что стандартное отклонение не вполне адекватно для страхового риска. В нашем ежегодном обзоре за 1997 год ( “Price, Risk, and Ratings for Insurance-Linked Notes” ) мы начали исследовать возможность использования условного ожидаемого убытка ( CEL ), в качестве более подходящей меры для асимметричного страхового риска, характерного для ILS. Однако, оказалось, что это не вполне удачная мера риска. Последнее привело нас к совместному рассмотрению двух мер: CEL и вероятности потерь (PFL – probability of first dollar loss) в нашей статье за 1998 год ( “Risk Cubes” ). Оглядываясь назад мы можем оправдать свой энтузиазм по поводу использования CEL в качестве меры риска тем, что в 1997 году практически все размещенные ILS имели очень близкие значения PFL. Данный обзор за 1999 год продолжает использовать двойной анализ риска (CEL и PFL)