T. Copeland, T. Koller, J. Murrin. McKinsey & Co. Inc. 2000

До этого момента речь шла о процессе создания стоимости компании вообще. Нижеследующие подсекции рассматривают скорее технические моменты создания дохода. А далее, в секции 3 показывается на примере, как их можно применить на практике.

Следуя аналогии предыдущей секции, можно сказать, что альтернативная стоимость капитала для страховщика есть доход, который акционеры могли бы получить при инвестировании своего капитала напрямую, плюс стоимость (возможных) потерь, связанных со спецификой страхового бизнеса. Таким образом мы получаем базу для измерения способности страховщика производить доход.

Таким образом базовая стоимость капитала равна доходу от целевого инвестиционного портфеля, минус доход, необходимый для обеспечения страховых обязательств, известный как доход от замещающего портфеля. Этот доход и нужно сравнивать со стоимостью долга в инвестиционном фонде с рычагом.

Между прочим инвестирование через инвестиционный фонд также сопряжено с некоторыми потерями: плата управляющей компании, расходы на работу фонда, неполная ликвидность инвестиций, и т.п. – Прим. Переводчика.

Поэтому страховщики могут создавать доход только двумя способами: во-первых, продавая договоры страхования по цене выше “себестоимости”, включающей дополнительную цену капитала; во-вторых, получая инвестиционный доход выше, чем доход от базового портфеля, имеющего сходные параметры риска.

К этому моменту мы описали процесс создания дохода в общих чертах, ниже мы переходим рассмотрению деталей нашей концепции, а именно к замещающему портфелю и дополнительной цене капитала.

Замещающий (хеджирующий) портфель используется, чтобы определить цену финансового потока, направляемого на исполнение обязательств, и величину инвестиционного дохода, требуемого для обеспечения страховых обязательств. Он определяется просто как портфель наилучшим образом соответствующий этим обязательствам по срокам и объемам платежей. ( Это означает, что минимизируется рыночный риск чистой позиции, которая есть хеджирующий портфель минус обязательства. ) Например, в случае чистого страхового риска замещающим портфелем мог бы быть портфель безрисковых (например, государственных) облигаций с фиксированным купонным доходом, имеющих подходящие сроки погашения. Рыночная стоимость замещающего портфеля затем может быть использована для определения стоимости финансовых потоков, необходимых для исполнения обязательств.

Для финансового анализа использование замещающего портфеля является обычной процедурой при оценке финансовых потоков, которые не торгуются на рынке (имеют низкую ликвидность). Если бы неликвидные активы не оценивались одинаково с ликвидными, то инвесторы могли бы осуществлять арбитражные операции, покупая более дешевые потоки и продавая более дорогие. Этот принцип известен как принцип отсутствия арбитража. Он позволяет удостоверится, что клиенты не могут выигрывать на арбитражных сделках с данным страховщиком и его стоимость есть рыночная стоимость, стоимость для акционеров.

Инвестирование в замещающий портфель не означает исчезновение всех рисков, поскольку страховой риск не является хеджируемым. В принципе, этот компонент риска не имеет экономической стоимости, поскольку он не является систематическим, т.е. он может быть исключен с помощью диверсификации. Однако, когда страховой риск находится на балансе страховщика, он вызывает дополнительные (фрикционные) издержки, которые рассматриваются в секции 2.7.

До сих пор мы фокусировались на традиционных страховых продуктах, содержащих только страховой риск. Единственный систематический риск в этих продуктах – риск процентной ставки, который можно хеджировать, инвестируя средства в портфель финансовых инструментов с фиксированным доходом, соответствующий по срокам портфелю обязательств. Однако, обязательства, порожденные страховым портфелем могут содержать, и содержат в реальности, явно или неявно, много видов систематического риска. Например, некоторые продукты в страховании жизни содержат накопительный компонент с доходом, зависящим от состояния портфеля страховщика, при условии, что доход страхователя не будет ниже некоторого минимального уровня. С точки зрения страховщика это эквивалентно выпуску опциона “CALL” на его инвестиционный портфель. Риск инфляции присутствует во многих формах страхования и является неявным систематическим риском, так как инфляция сильно коррелированна с финансовыми рынками.

Систематическому риску часто не уделяют особого внимания при оценке страхового бизнеса, возможно потому, что вычисления относительно сложны. Однако такая практика опасна, поскольку оценки стоимости фирмы очень чувствительны к систематическому риску. Акционеры требуют высокую премию за подверженность этому риску, так как они не в состоянии его диверсифицировать.