1. Вкратце…

• В течение следующих трех десятилетий индустриальный мир будет наблюдать существенные изменения в возрастной структуре общества, когда доля старших возрастных групп будет возрастать по сравнению с долей людей трудоспособного возраста. Этот процесс уже наблюдается в Японии, а США (после 2010 года) и ЕС(после 2020 года) повторят этот путь.
• Наиболее заметное и наиболее обсуждаемое последствие этой долгосрочной тенденции есть то, что на одного пенсионера будет приходиться меньше работающих, и это увеличит демографическую нагрузку на систему социальных ( в т.ч. государственных ) пенсий и государственного здравоохранения. В последней вероятно будет наблюдаться непропорциональный рост расходов, поскольку наибольшая часть медицинских расходов приходится на последние годы жизни.
• Реагируя на эти тенденции, правительства многих развитых стран начали перекладывать ответственность за обеспечение престарелых на частный сектор. И для отдельных лиц и для общества в целом это означает, что инвестирование и накопление должно усилиться, чтобы обеспечить будущие расходы будущих пенсионеров.
• В результате, появляются важные как с точки зрения макроэкономики, так и с точки зрения отдельного финансового инвестора, вопросы. Нет ли риска, что доходность капитала существенно упадет, когда производство будет все более базироваться на затратах капитала, а не труда? Могут ли доходности финансовых инвестиций и реального капитала сильно разойтись (эффект финансовой пирамиды), если на финансовый рынок выплеснется поток сбережений существенно больший, чем реальная экономика сможет поглотить? Насколько эффективной будет в этом случае международная диверсификация, в свете колебаний курсов обмена валют? Насколько велик, наконец, риск того, что доходы не будут поглощены инфляцией?!
• Чтобы решить эти вопросы, мы обратились к доходности инвестиций, которую, в свою очередь, можно определить из макроэкономических тенденций, воздействующий и на сбережение, и на инвестирование. По большей части, мы были вынуждены полагаться на качественные, а не на количественные оценки. И еще, хотя в прошлом постоянно наблюдались колебания населения, мы нигде в прошлом не наблюдали столь устойчивого изменения возрастной структуры общества, и следовательно, не можем положиться в нашем анализе на прошлый опыт.
• Наши исследования показывают, что, хотя будет наблюдаться существенный первичный рост (за которым последует снижение) совокупных сбережений в развитых странах, который будет и результатом изменения структуры населения, и результатом перехода к накопительной пенсионной системе, маловероятно, что этот приток примет характер наводнения на финансовых рынках. Таким образом, опасения, что мир движется к резкому притоку средств на финансовый рынок, сопровождаемому ростом цен активов и падением доходности, за которым последует крах финансовых рынков, можно считать рассеянными.
• Колебания цен и доходности, вызванные ростом сбережений, будут еще более ослаблены факторами, воздействующими на спрос на капитал, такими как технологический прогресс и формирование человеческого капитала. Наиболее вероятным кажется то, что увеличение реальной величины капитала будет, как минимум частично, уравновешиваться увеличением качества труда. Так что, хотя закон убывания производительности капитала будет действовать, но уменьшение доходности инвестиций будет ослаблено ростом качества труда.
• Более того, международная диверсификация совокупного инвестиционного портфеля вряд ли спровоцирует существенные изменения платежного баланса, которые могут запустить механизмы изменения обменных курсов. Капитал будет продолжать двигаться туга, где он приносит наивысший доход. Однако мы думаем, что маловероятно, что сегодняшнее активное сальдо развивающихся рынков сменится на пассивное из-за притока сбережений из развитых стран, ищущих высокой доходности. Суммарное активное сальдо развивающихся рынков вызвано не только экономическими, но также культурными и политическими факторами, которые вряд ли изменятся даже в долгосрочной перспективе.
• Что касается инфляции, как рискового фактора для накопительных пенсионных систем, то наши результаты показывают, что текущее состояние стабильности цен является достаточно устойчивым. И не только потому, что независимость центральных банков позволяет им проводить политику подавления инфляции и ослабляет инфляционные ожидания в экономике, что сопровождается уменьшением макроэкономической волатильности. Но прежние достижения нельзя считать незыблемыми. В более близкой перспективе существует риск того, что накопившаяся с 2001 года ликвидность может перейти в рост цен. В более отдаленном будущем существуют риски более сильного давления на инфляцию со стороны цен на сырье и(или) окончания процесса падения цен, вызванного усиливающейся глобализацией, которые дополняют основной риск роста государственных расходов, вызванного изменениями демографической ситуации.
• Учитывая эти факторы, мы предвидим в течение периода до 2010 года снижение реальной процентной ставки, поскольку начнут происходить изменения в системе социального обеспечения в развитых странах. Но номинальная величина процентной ставки будет вести себя противоположным образом, из-за повышенной инфляции, спровоцированной излишней ликвидностью. В последующее десятилетие будет скорее всего наблюдаться более или менее стабильная реальная доходность инвестиций, в то время как инфляционная компонента будет, вероятно, убывать. После 2020 года реальная процентная ставка будет скорее всего расти, поддерживаемая и спросом и предложением капитала, и вместе с риском более высокой инфляции это приведет к высокой номинальной доходности.
• Поэтому маловероятно, что спровоцированные демографическими факторами изменения в накоплении и инвестировании перевернут мировой рынок капитала. И хотя мы обнаружили, что рост сбережений окажет понижающее влияние на доходность, оно не примет форму катастрофического наводнения. Как и в прошлом, найдутся факторы, сдерживающие флуктуации в определенных пределах. Поэтому накопительная пенсионная система окажется неизбежной, и не только потому, что государственное пенсионное обеспечение испытывает трудные времена.

Предполагаемые долгосрочные изменения доходности на финансовых рынках.