Третий ключевой момент в управлении риском и капиталом, который мы рассмотрим, – определение инвестиционной стратегии.

Поскольку страховщики всегда ориентировались на достижение высоких бухгалтерских прибылей, исторически сложилось так, что они инвестируют в высокодоходные активы. Обоснование же такого ориентирования на высокую доходность в свете задачи максимизации экономической стоимости фирмы отсутствует. Дело в том, что высокая доходность означает высокий риск, а это эквивалентно повышению дополнительной стоимости капитала.

Рыночный риск, который принимает страховщик напрямую перекладывается на акционеров, которые могли бы инвестировать в эти инструменты напрямую. Поэтому страховщики могут создать экономическую прибыль для акционеров, принимая рыночный риск, только в том случае, если акционеры желают, чтобы страховщик управлял их инвестиционным портфелем вместо них, не смотря на то, что они теряют контроль над своими вложениями, и могут нести потери из-за регулирования и налогообложения в страховой отрасли. Поскольку такое маловероятно, то можно было бы посоветовать страховой компании сконцентрироваться на своей основной деятельности, т.е. покупке и управлении страховым риском, и хеджировать рыночный риск насколько это возможно. Однако нужно принять во внимание также то, что другие компоненты дополнительной стоимости капитала могут побудить страховщика принимать рыночный риск на себя.

В большинстве случаев наибольший вклад в стоимость капитала для страховщика вносит налог уплачиваемый на доход с капитала. Однако, у страховщика имеется много способов управлять величиной этих издержек, выбирая подходящие виды инвестиций и стиль управления инвестиционным портфелем.

Налоговые законы сильно отличаются в разных странах. Однако, в большинстве стран обложение прироста капитала более мягкое по сравнению с обложением инвестиционного дохода. Номинальные ставки налога для прироста капитала часто более низкие. В некоторых странах прирост капитала вообще не облагается налогом. Прирост капитала также дает выигрыш во времени налоговых выплат, поскольку прирост капитала облагается налогом при реализации активов. Откладывая налоговые платежи, страховщик выигрывает, поскольку снижается настоящая стоимость этих платежей.

Величина выигрыша от отложенных налоговых платежей зависит от того на какой срок платежи откладываются и каковы преобладающие процентные ставки. График, представляемый ниже, показывает эффективную налоговую ставку на прирост капитала, как процентную долю от номинальной налоговой ставки, при изменяющейся норме (скорости) реализации прироста капитала и процентной ставке. Если страховщик очень активно откладывает реализацию прироста капитала, то ставка налога снижается очень сильно. Например, если страховщик реализует только 10% нереализованного прироста капитала ( т.е. средний срок инвестирования составляет около 10 лет ), то эффективная ставка налога падает до двух третей от номинальной. Уменьшая норму реализации до 5% ( Средний срок инвестирования – 15 лет. ), можно снизить эффективную ставку налога в два раза по сравнению с номинальной.

Налоговые льготы при налогообложении приростка капитала побуждают страховщиков инвестировать в акции. Однако в общем случае инвестирование в акции обозначает принятие на себя большего рыночного риска, что приводит к возникновению дополнительной стоимости капитала, которая может “съедать” часть или даже весь выигрыш от пониженной ставки налога.

Еще одним вопросом, связанным с дополнительной стоимостью капитала, который нужно изучить при выборе инвестиционной стратегии является ликвидность. Страхование отрасль, куда стекаются наличные деньги. Зачастую, входящие финансовые потоки ( страховые премии и инвестиционный доход ) значительно больше, чем исходящие потоки ( страховые выплаты и расходы ). Кроме того, страховщики часто имеют значительные запасы наличности ( на “черный” день). В результате, многие страховщики имеют большую ликвидность, чем это необходимо для ведения бизнеса.

Страховщики могут получать дополнительную прибыль от избыточной ликвидности, инвестирую свободную наличность в низколиквидные инструменты, такие как корпоративные облигации, капитал закрытых обществ и частных компаний. Доходность этих активов вполне может компенсировать акционерам страховой компании снижение ликвидности.

Здесь важно отметить, что, хотя никто не отрицает существования премии за неликвидность в доходности активов, существует широкий диапазон мнений о ее величине. Трудности, возникающие при определении точного размера премии за неликвидность, в основном связаны с тем, что в неликвидные инструменты также входят другие риски, например кредитный риск, делающие невозможным правильно распределить величину спрэда по отдельным факторам.

Дополнительный рыночный риск, содержащийся в неликвидных активах, также необходимо покрывать с помощью рискового капитала. Тот факт, что невозможно получить премию за неликвидность без принятия других рисков, означает, что эту премию нужно сравнить с дополнительной фрикционной стоимостью капитала, которая возникнет при принятии дополнительных рисков.

Также важным является управление диверсификацией инвестиций, таким образом, чтобы инвестиционный риск, принятый компанией на себя, был эффективен в том смысле, что для выбранного уровня рыночного риска выбранный портфель приносил бы наивысший ожидаемый доход. В противном случае, компания будет принимать избыточный, необязательный риск. Этот эффективный портфель можно подобрать используя подход, сходный с моделью Markowitz’а “среднее – дисперсия”. Важно однако заметить, что такой анализ делается вне связи с обязательствами и налоговыми издержками.

В общем случае, в связи с наличием ограничений, накладываемых регулирующими органами и рейтинговыми агентствами, для страховой компании оказывается невозможным находиться на “эффективной границе”. Поэтому компания должна стараться инвестировать в наилучший из допустимых портфелей.