Метод вставленной стоимости наиболее популярен у британских страховщиков, занимающихся страхованием жизни. Он рассчитывает стоимость действующих договоров страхования, называемую in-force стоимость, как дисконтированную величину предписанных законом доходов, которые, как предполагается, будут получены по этим договорам. Ставка дисконтирования, используемая при этих расчетах, соответствует, теоретически, общей стоимости капитала для страховщика и колеблется около уровня 3% плюс безрисковая процентная ставка. Тогда вставленная стоимость получается сложением in-force стоимости всех действующих договоров и рыночной стоимости акционерного капитала, рассчитанного по методике, предписанной законом. Причиной того, что при расчете вставленной стоимости используются отчеты, подготовленные для надзорных органов, является то, что именно по эти отчетам определяют, когда капитал можно будет распределять акционерам.

Метод вставленной стоимости является специальным случаем метода экономической оценки, описанного в этой книге. Он может быть получен, если при экономической оценке использовать ожидаемые нормы доходности для активов, соответствующих резервам, вместо текущих форвардных ставок; если также установить стоимость рискового капитала равной нулю; а стоимость регуляторных ограничений – разности между рисковой дисконтной ставкой и ожидаемой нормой доходности. Это показывает, что метод вставленной стоимости не базируется на экономических принципах по следующим причинам:

Во-первых, при использовании метода вставленной стоимости стоимость фирмы основывается на составе портфеля активов, в которые инвестированы страховые резервы, а не рисковых характеристиках финансовых потоков, которые должны оцениваться. Это объясняется тем, что будущие прибыли рассчитываются с использованием будущих ожидаемых доходов. Например, предполагаемые инвестиционные финансовые потоки по корпоративным облигациям предполагаются равными будущим купонам, умноженным на вероятность того, что по этим облигациям не будет дефолта. Поскольку спрэды для корпоративных облигаций обычно выше, чем соответствующие вероятности дефолта, метод вставленной стоимости в общем случае дает более высокую оценку договорам обеспеченным корпоративными бумагами, чем государственными. А значит этот метод дает смещение оценок в сторону более высокодоходных инвестиций, которое не подкрепляется экономическими перспективами. Оценка обязательств должна быть независима от состава портфеля, в который инвестируются полученные фонды.

В результате, метод вставленной стоимости противоречит одному из фундаментальных принципов финансовой экономики: стоимость капитала не должна зависеть от его использования, а должна зависеть только от источника финансирования, лишь в той мере, что источники финансирования влияют на дополнительные издержки, такие как налоги или стоимость финансовых потерь. ( Это следствие предположения Modigliani и Miller’a ) То финансируется ли проект за счет выпуска акций, или за счет облигаций должно быть по большому счету безразлично для его оценки. Таким образом, метод вставленной стоимости не делает необходимого различия между недиверсифицируемым (систематическим) риском и риском диверсифицируемым.

Во-вторых, метод вставленной стоимости считает единственной причиной возникновения дополнительной стоимости капитала регуляторные ограничения. В этом методе отсутствует явное предположение о существовании дополнительной стоимости рискового капитала. Предположим, что существует два вида страхования, причем они существуют на разных территориях: один практически безрисковый, но требующий больших обязательных резервов, а другой рискованный, но требующий незначительные обязательные резервы. В результате метод вставленной стоимости будет принижать ценность для страховщика первого вида бизнеса вне зависимости от рискованности другого.

В-третьих, согласно методу вставленной стоимости уровень затрат на регуляторные ограничения наиболее высок для тех видов страхования, где резервы размещаются в наименее доходные активы. В таком случае на наименее рискованные виды страхования приходились бы наибольшая дополнительная стоимость капитала.

И наконец, поскольку метод вставленной стоимости базируется на ожидаемых финансовых потоках, для него сложно оценивать опционы и гарантии. Метод же экономической оценки легко делает это, используя замещающий портфель. А оценка опциона, базирующаяся на ожидаемых потоках, скорее всего будет занижать его стоимость.

RAROC – доход на капитал с поправкой на риск ( risk-adjusted return on capital ); является мерой качества работы компании, и обычно определяется как дисконтированная экономическая прибыль деленная на величину рискового капитала. Существует множество различных вариантов названия и расчета этой величины. Данный способ измерения не противоречит экономическому подходу, применяемому в нашей работе, и может служить мерой качества работы фирмы, используемой для принятия решений, в случае когда капитал является редким (ограниченным) ресурсом.

Если доступ к капиталу свободен, то единственным условием заключения договора является его способность принести экономическую прибыль. И наоборот, если капитал лимитирован, то его нужно направлять в те проекты, которые приносят наибольшую прибыль по отношению к требуемому капиталу. Это соотношение, вычисляется в RAROC, и оно эквивалентно распределению рискового капитала по целям.

Сложности при использовании методов RAROC могут возникнуть при использовании некоторых методик измерения дохода или капитала. Во многих случаях, стоимость капитала не учитывается при расчете экономической прибыли. Вместо этого они включаются в расчетную барьерную (hurdle) ставку RAROC. Правильность этого проблематична, поскольку такой подход неявно предполагает, что вся стоимость капитала пропорциональна экономической оценке капитала. Однако это, в общем то, неверно для стоимости регуляторных ограничений и стоимости налогов.

Другая проблема при использовании барьерных ставок RAROC связана с тем, как эти ставки рассчитываются. Во многих случаях барьерная ставка рассчитывается с использованием CAPM. Как подчеркивалось выше, основная часть стоимости капитала, вменяемой при принятии фирмой на себя страхового риска, состоит из стоимости дополнительных издержек. А меры стоимости капитала, основанные на модели САРМ, в основном игнорируют эту составляющую, выделяя вместо этого базовую стоимость капитала, которая в первую очередь соответствует инвестиционной деятельности страховой компании.

Некоторые версии RAROC рассматривают использование капитала только в первый год. Это приводит к переоценке прибыльности долгосрочных договоров. Правильно построенная методика RAROC должна включать дисконтированный рисковый капитал в течение всего срока действия договора страхования, а не только в течение первого года.

Некоторые RAROC методики кроме того дисконтируют будущие доходы по ожидаемой инвестиционной ставке. Этот подход имеет те же проблемы, что и метод вставленной стоимости. Они неправильно оценивают систематический риск и переоценивают договора обеспечиваемые более доходными инструментами. Важно, что замещающий портфель покрывает систематический риск в соответствующий финансовых потоках. Отметим, что рисковый капитал обычно не учитывает систематический риск должным образом, поскольку он измеряется относительно риска неплатежеспособности страховщика, а не рыночного риска.

При неправильной интерпретации метод RAROC также побуждает принимать больше инвестиционного риска. Когда компания принимает на себя больше инвестиционного риска, величина экономического капитала, направленного на обеспечение инвестиционного риска растет, а страхового риска – обычно падает. В результате, показатель RAROC для страховщиков обычно возрастает, если они увеличивают инвестиционный риск. Но это вовсе не предполагает, что прибыльность компании также возрастет.