8. Реальная доходность в долгосрочной перспективе. Прогноз.

DR. ROLF SCHNEIDER, rolf.schneider@dresdner-bank.com

Когда строишь прогноз процентных ставок на длительную перспективу, нужно учесть множество аспектов. Численное предсказание, как это делается в краткосрочной перспективе, вряд ли возможно. Однако, насколько это возможно, мы постарались структурировать проблему, и рассмотреть отдельно ее составляющие в секциях инфляции, предложения капитала и спроса на капитал, а также построить цепочку экономически возможных последствий. Из нашего анализа вытекает следующий сценарий развития процентных ставок:

• В отношении тренда цен, определяющего инфляционную составляющую процентной ставки, вплоть до 2010 года скорее всего будут преобладать риски ускорения, чем замедления, что связано со значительной избыточной ликвидностью. Однако мы не ожидаем возврата к реально инфляционному сценарию. Десятилетие с 2010 по 2020 годы, наоборот, будет временем стабильности цен. Во-первых, процесс глобализации будет продолжать влиять на цены путем интернационализации рынка труда, а во-вторых, государства смогут ответить на демографические вызовы за счет ужесточения налоговой политики. Но после 2020 года вновь появятся инфляционные риски. Несмотря на все усилия правительств, демографические тенденции должны будут вызвать бюджетный дефицит. В то же время международное разделение труда должно достичь своих пределов, потеряв часть своего потенциала в снижении цен.
• Демографические изменения в развитых странах потребуют дополнительного капитала, что связано со множеством причин. Наши исследования показывают, что в условиях все увеличивающейся редкости трудовых ресурсов, будет происходить более интенсивное использование капитала в процессе производства. Это приведет к уменьшению производительности капитала, и, как следствие, окажет дополнительное понижающее воздействие на долгосрочные процентные ставки, так как будет снижаться отдача от инвестированного капитала.
  Но результатом демографических изменений должно стать и дальнейшее развитие технологий. Применение новых технологий, связанное с инвестированием в них, должно увеличить и спрос на капитал, и его производительность, что будет оказывать повышающее влияние на процентные ставки. Боле того, в долгосрочной перспективе развитие информационных технологий и тенденция перехода к информационному обществу, могут вызвать смещение соотношение факторов производства в сторону человеческого капитала. Это вызовет спрос на образование, и приведет к росту инвестиций в образование, которые приведут эффекту экономии от масштабов и повысят предельный доход на инвестированный реальный капитал. Это окажет дальнейшее повышательное давление на процентные ставки.
  Вообще говоря, вышеописанные процессы, связанные со спросом на капитал или уже идут (как рост информационных и коммуникационных сетей), или проявятся не ранее 2015 года (ограниченность трудовых ресурсов, ибо в настоящее время наблюдается повышенная незанятость и безработица). Следовательно, маловероятно, что долгосрочные факторы, определяющие спрос на капитал, окажут существенное влияние на процентные ставки до 2020 года; в последствие понижающие факторы скорее всего будут балансировать повышающие.
• Предложение капитала в развитых странах будет зависеть от сбережений частных лиц. Поведение же частных лиц в сфере сбережения будет изменяться по мере перехода от перераспределительных пенсионных схем к накопительным. Потребность в дополнительном пенсионном обеспечении, и преобладание в демографической структуре групп населения с высокой склонностью к сбережению будет повышать норму накопления для домохозяйств вплоть до 2015 года, оказывая понижающее давление на процентные ставки. Однако после 2015 года доля лиц старших возрастов, не имеющих возможности к накоплению, станет доминировать, что приведет к снижению нормы накопления. Тем не менее, совокупная норма накопления для развитых стран будет постоянной, или даже будет слабо расти, так как будет происходить рост населения в США, который будет перевешивать снижение населения в Европе. В результате, только вмешательство в работу рынка со стороны государства сможет привести к существенному повышению процентных ставок до 2020 года.